บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
B.Grimm Power (BGRIM.BK/BGRIM TB)*
เสี่ยงสูง ผลตอบแทนสูง – นำโดย Data Center และแผน PDP2569 (Outperform‧Maintained)
Event
Idea call พร้อมปรับเพิ่มราคาเป้าหมายและกำไรใหม่ และประมาณการ 2Q69F
Impact
จากการได้หารือกับนักลงทุนเมื่อเร็ว ๆ นี้ พบว่ายังคงสงสัยว่าทำไมราคาหุ้น BGRIM ถึง outperformed peers โดยที่เราเชื่อว่าปัจจัยหนุนหลักมีดังนี้:
i) การขยายธุรกิจ Data Center เพิ่มโอกาสในการ re-rating หุ้น ธุรกิจ Data Center ให้ผลตอบแทนสูงกว่าโรงไฟฟ้าแบบดั้งเดิม โดยได้ net profit margin สูงกว่าธุรกิจผลิตไฟฟ้าทั่วไปราว 5–10ppts และมี equity IRR (EIRR) สูงกว่าราว 3–5% โดยที่ โครงการร่วมทุน (JV) ขนาด 96MW กับ Digital Edge คาดจะได้ส่วนแบ่งกำไร ราว 300–500 ลบ./ปี (3.5 บาท/หุ้น) โดยกำไรปกติจะมี upside อีกราว 15–25% เมื่อโครงการเปิดดำเนินงานเต็มรูปแบบ ในระยะยาว BGRIM ตั้งเป้าขยายกำลังการให้บริการ Data Center ที่ 300MW ภายในปี 2573
ii) โครงการ Nakwol 1 ใกล้แล้วเสร็จและจะเริ่มรับรู้กำไรเร็วกว่าตลาดคาด โรงไฟฟ้าพลังงานลม Nakwol 1 ขนาด 365MW (ถือหุ้น 49%) คืบหน้าต่อเนื่อง โดยก่อสร้างแล้วราว 80% (ณ มิ.ย. 69)จากกังหันลมทยอยเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์รายเครื่องได้ บริษัทจึงเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งกำไรได้ก่อนโครงการจะแล้วเสร็จ ขณะที่ สัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) อย่างเป็นทางการยังไม่เริ่มนับอายุสัญญา จึงมีโอกาสได้ประโยชน์จากระยะเวลาการรับรู้กำไรที่ยาวนานขึ้น โดยที่โครงการกำหนด COD ครบทั้งโครงการช่วง 2H69 และเราคาดว่าจะได้ส่วนแบ่งกำไรราว 500–600 ลบ.ต่อปี
iii) กำไร 2Q69F จะมี upside จากรายได้ที่ปรึกษา รายได้จากการให้คำปรึกษาถือเป็นปัจจัยเซอร์ไพรส์เชิงบวกซึ่งเกิดขึ้นเป็นระยะและเคยช่วยพยุงกำไรอ่อนแอมาแล้วในอดีต เราคาดกำไรหลัก 2Q69F เบื้องต้นที่ 260 ลบ. (-45% YoY และ -49% QoQ) (ประกาศ 13 ส.ค. 69) โดยคาดว่า margin SPP จะถูกกดดันจากต้นทุนก๊าซที่พุ่งขึ้นมากอยู่ที่ราว 360 บาท/mmbtu ( -11 บาท YoY แต่ +72 บาท QoQ) ส่วนค่า Ft ที่ 0.16 บาท/kWh (-0.09 บาท YoY และ +0.07 บาท QoQ) ผลจากการวิเคราะห์ของเราชี้ว่าต้นทุนก๊าซที่เพิ่มขึ้นเพียงปัจจัยเดียวจะทำให้กำไร 2Q69F ลดลงราว 200–215 ลบ. (ขาดปัจจัยบวกอื่นมาชดเชย) กำไรหลัก 1H69F จะอยู่ที่ 767 ลบ. (-37% YoY) (47% ของกำไรใหม่ปี 2569F)
iv) การทำ asset monetization ช่วยเพิ่ม capacity ลงทุนรอบใหม่ เราเชื่อว่าประเด็นนี้ไม่ใช่สิ่งที่ควรกังวลเพราะส่วนใหญ่ได้สะท้อนในราคาหุ้นแล้ว ในทางกลับกัน เรามองว่าความยืดหยุ่นทางการเงินที่เพิ่มขึ้นจะช่วยให้ BGRIM คว้าโอกาสการลงทุนใหม่ได้โดยเฉพาะในโครงการ direct PPA และแผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าใหม่ (PDP2569) ทั้งนี้ ผล sensitivity analysis ของเราชี้ว่า โซลาร์ capacity ที่เพิ่มขึ้นทุก 100MW จะช่วยดันกำไรต่อปีได้ราว 150–200 ลบ.และเพิ่มราคาเป้าหมายราว 0.20–0.25 บาท/หุ้น ขณะที่ capacity การให้บริการ Data Center ที่เพิ่มขึ้นทุก ๆ 100MW จะช่วยดันกำไรต่อปีขึ้นราว 1.5 พันลบ.และเพิ่มราคาเป้าหมายราว 3.5 บาท/หุ้น
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำซื้อ และขยับราคาเป้าหมายเป็นปี 2570F ที่ 23.50 บาท (DCF, WACC ที่ 5.5%) จากเดิม 15.30 บาท เราปรับลดกำไรหลักปี 2569–70F ลง 2–10% (Figure 2) บนสมมติฐานธุรกิจ Data Center จะขาดทุนนสองปีแรก แม้ว่าจะปรับลดสมมติฐานราคาก๊าซลงแล้วก็ตาม แต่เราปรับเพิ่มกำไรหลักปี 2571F ขึ้น 21% เพื่อสะท้อน ธุรกิจ DC เริ่มมีกำไร แม้ปัจจุบัน BGRIM เทรด P/E ปี 2570F ราว 25x (-1 S.D.) แต่ยังต่ำกว่า P/E ที่เคยเทรดช่วงเปิดรับฟังความคิดเห็น PDP2561 (ธ.ค.: 35x) และ PDP2567 (มิ.ย.)
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
