บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Global Power Synergy (GPSC.BK/GPSC TB)*
วัฏจักรการเติบโตรอบใหม่หนุนการ rerating (Outperform‧Maintained)
Event
ปรับเพิ่มกำไรกับราคาเป้าหมายใหม่และประมาณการ 2Q69F หลัง conference call
Impact
ประมาณการ 2Q69F – ผลประกอบการแข็งแกร่งขึ้นกว่าที่เคยคาด
เรามองกำไรสุทธิ 2Q69F เชิงบวก ด้วยกำไรสุทธิที่ 1.9 พันลบ. (-8% YoY แต่ +8% QoQ) และกำไรหลัก (ตัดกำไร Fx) จะอยู่ที่ 1.8 พันลบ. (+3% YoY และ +19% QoQ) ปัจจัยหนุนหลักให้ 2Q69F ดีกว่าคาดจะมาจาก i) โรงไฟฟ้า GHECO-One ฟื้นตัวแข็งแกร่ง (+1.1 พันลบ.) หลังกลับมาดำเนินงานเต็มไตรมาสกับการได้ปรับลดค่าความพร้อมจ่าย (available payment: AP) (ไม่มีการเดินเครื่องใน 1Q69) และไม่มีการบันทึกคชจ.จากการตัดจำหน่ายเครื่องจักร (write-off machinery) ราว 250 ลบ. และ ii) ผลงาน Avaada ดีขึ้น (capacity ใหม่ 200MW) และเป็นช่วงฤดูกาลผลิตไฟฟ้าสูง ปัจจัยบวกนี้น่าจะกลบผลลบจาก margin ธุรกิจ SPP อ่อนตัว คชจ. SG&A ที่เพิ่มขึ้น กำไร Fx ลดลง แต่ที่กำไรสุทธิลดลง YoY หลัก ๆ จะมาจากโครงการ SPP, Avaada และโรงไฟฟ้าลมในไต้หวันอ่อนแอลง กับกำไร Fx ลดลงและคชจ. SG&A สูงขึ้น ในแง่บวก เราคาดว่าปริมาณขายไฟฟ้าให้ลูกค้ากลุ่ม IU จะเพิ่ม 3% YoY และ 3% QoQ บวกกับปริมาณขายไอน้ำก็จะเพิ่ม 15% YoY และ 6% QoQ ด้วย โดยอัตราค่า Ft อยู่ที่ 0.14 บาท/kWh (+45% QoQ) ส่วนราคาก๊าซของ SPP และราคาถ่านหินพุ่งขึ้น 20% QoQ และ 12% QoQ ตามลำดับ ในภาพรวม คาดกำไรหลัก 1H69F ที่ 3.3 พันลบ. (+12% YoY) คิดเป็น 72% ของกำไรหลักปี 2569F ของเรา
ปรับเพิ่มกำไรปี 2569–71F ขึ้น 16-17%
การปรับเพิ่มกำไรครั้งนี้สะท้อนสมมติฐานราคาก๊าซธุรกิจ SPP ที่ลดลง โรงไฟฟ้า GHECO-One ฟื้นตัวได้แข็งแกร่งกว่าคาด การต่ออายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ของโรงไฟฟ้า Glow IPP ออกไปอีก 10 ปี (677MWe หรือ 5% จาก capacity รวมของ GPSC) จากภาวะอุปทานกังหันก๊าซที่ตึงตัวและมีระยะเวลาส่งมอบยาวนานขึ้น 5-7 ปี (จากเดิม 1-2 ปี) เราเชื่อว่า Glow IPP ซึ่งสัญญา PPA จะหมดอายุ ม.ค. 71 มีโอกาสสูงที่จะได้รับการต่ออายุสัญญา โดยยังคง margin ไว้ได้ แม้ค่า AP จะลดลงอยู่ที่ 500-600 ลบ.ต่อปี (จากเดิม 800-1,000 ลบ.ต่อปี) และต้องลงทุน (CAPEX) ราว 3 พันลบ.
แผน PDP2569 และ Data Center (DC) ของไทยช่วยดันให้เติบโตระยะยาว
GPSC มีศักยภาพแข็งแกร่งที่จะคว้า capacity ใหม่ของ PDP2569 โดยตั้งเป้ายื่นประมูลร่วมกับพันธมิตรคิดเป็น capacity 3–4GW อีกทั้ง บริษัทยังขยายเข้าสู่ระบบนิเวศของ DC ผ่านการขายไฟฟ้าให้ลูกค้า Hyperscale พร้อมศึกษาการลงทุนในโครงการ DC รวมสูงสุด 300MW ในประเทศไทยและอินเดียใน 3–5 ปีข้างหน้า ขณะที่ เราเชื่อว่าธุรกิจ DC จะเป็นปัจจัยหลัก valuation หุ้นมีโอกาส rerating จากธุรกิจดังกล่าวให้ผลตอบแทนเชิงโครงสร้างสูงกว่าโรงไฟฟ้าแบบดั้งเดิม โดยมีอัตรากำไรสุทธิ (net margin) สูงกว่าราว 5–10ppts และมี EIRR สูงกว่าโครงการโรงไฟฟ้าทั่วไปราว 3–5ppts
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำ “ซื้อ” GPSC และขยับราคาเป้าหมายใหม่เป็นปี 2570F ที่ 60.00 บาท (SoTP, WACC ที่ 5.7%) จากเดิม 45.00 บาท เรามองว่า valuation ของ GPSC สมควร rerating เพิ่มจากอุตสาหกรรมไฟฟ้าของไทยกำลังก้าวเข้าสู่วัฏจักรการเติบโตรอบใหม่ ซึ่งจะหนุนจากแผน PDP2569, อุปสงค์การใช้ไฟฟ้าจาก DC ที่เพิ่มขึ้น และโอกาสจาก direct PPA ที่ขยายตัว แม้ราคาหุ้นล่าสุดพุ่งขึ้นแล้วในช่วงที่ผ่านมา แต่ GPSC ยังคงเทรดที่ valuation ในอดีตราว -0.5 S.D. ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยถึง +1 S.D. (ใกล้เคียง P/E ปี 2570F ที่ 27x) ใกล้เคียวราคาเป้าหมายเรา) ที่เคยเกิดขึ้นในช่วงวัฏจักร PDP2561 และ PDP2567 ดังนั้น เราจึงมองว่า valuation ยังมีโอกาสจะปรับเพิ่มอีกจากการรับรู้กำไรดีขึ้นและปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตรอบใหม่เริ่มปรากฏอย่างเป็นรูปธรรมมากขึ้น
Risks
การปิดซ่อมบำรุงที่ไม่ได้วางแผนไว้ ต้นทุนที่เกินงบและความผันผวนของ Fx กับอัตราดอกเบี้ย
