บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Ratch Group (RATCH.BK/RATCH TB)
ปลดล็อกวัฏจักรการเติบโตรอบใหม่; U/G ขึ้นเป็น OP (Outperform‧Upgraded)
Event
ปรับเพิ่มคำแนะนำและราคาเป้าหมายใหม่ กับประเด็นสำคัญจากประชุมนักวิเคราะห์ 2Q69
Impact
โทนการประชุมเป็นบวก โดยประเด็นสำคัญ ได้แก่:
i) RATCHGEN ปลดล็อกทางเลือกเพื่อเติบโตที่มีมูลค่าสูงขึ้น RATCHGEN (ขนาด 3.7GW) บนพื้นที่ 2 พันไร่ถือเป็นสินทรัพย์หลักที่ตลาดอาจยังไม่ได้สะท้อนมูลค่าเต็มที่ ด้วยแนวทางที่เป็นไปได้ 2 ทาง แม้การต่ออายุ PPA อาจเพิ่ม capacity ได้สูงสุด 2.1GW แต่ RATCH ลดความสำคัญของแนวทางดังกล่าวลงท่ามกลางความไม่แน่นอนของเงื่อนไข PDP2569 และหันมาเน้นโอกาสการพัฒนา DC แทน (Figure 3) ซึ่งมีอุปสงค์ไฟฟ้าสูงสุดถึง 1,400MW จากลูกค้า 5–6 ราย ในมุมมองของเรา การใช้ประโยชน์จากโครงสร้างพื้นฐานเดิม เช่น ที่ดิน น้ำ ระบบ O&M และโครงสร้างพื้นฐานไฟฟ้า น่าจะให้ผลตอบแทนได้สูงกว่าการต่ออายุ PPA โดยที่ในแต่ละ block (ขนาด 720MW) อาจเพิ่มราคาเป้าหมายได้ 0.39–0.97 บาท/หุ้น จากการต่อสัญญา 5–10 ปี
ii) ปรับกลยุทธ์เพื่อเติบโตเชิงรุกที่ดันด้วยพลังงานทดแทนมากขึ้น (ประเด็นสำคัญของ PDP2569) ส่วนการขยายธุรกิจต่างประเทศเริ่มคึกคักมากขึ้นนำโดยตลาดอินโดนีเซียเป็นหลัก ซึ่ง RATCH กำลังประมูลโครงการ capacity สูงสุด 1.0GW รอบพื้นที่ Paiton ตามด้วยออสเตรเลีย (เน้นพลังงานลมและโซลาร์) และลาว ซึ่งกำลังพัฒนาโรงไฟฟ้าข้ามพรมแดนเพื่อส่งออกไฟฟ้าไปยังเวียดนาม
iii) ลดเงินปันผลลงเพื่อรองรับการขยายธุรกิจ ส่งสัญญาณใช้กลยุทธ์เชิงรุกมากขึ้น ด้วย net D/E ที่ 1.2x (เทียบเป้าภายในที่ 1.3x) ขณะที่ RATCH ยังคงพร้อมที่จะเพิ่มภาระหนี้สิน หากพบโอกาสการลงทุนที่น่าสนใจและมีศักยภาพที่เติบโตสูง เพื่อหนุนการเปลี่ยนแปลงนี้ ดังนั้น DPS 2H69 จะลดลงที่ 0.70 บาท/หุ้น จาก 0.80 บาท/หุ้นในอดีต ชี้ว่าเน้นที่เก็บเงินสดไว้เพื่อรองรับการลงทุนที่จะเกิดขึ้น โดยเฉพาะในธุรกิจพลังงานทดแทนและการขยายธุรกิจในต่างประเทศ
แนวโน้มเป็นอย่างไร…?
เราปรับลดกำไรหลักปี 2569F–70F ลง 20%/10% (Figure 1) เพื่อสะท้อนต้นทุนการเงินและภาษีที่สูงขึ้น แต่ปรับกำไรหลักที่ 2571F ขึ้น 8% หลังรวมสมมติฐานการต่ออายุ PPA ของ RG เป็นเวลา 10 ปี จำนวน 3 blocks (720MW ต่อ block, SCOD: ปี 2571) เบื้องต้นเราคาดกำไรหลัก 3Q69F จะดีขึ้น QoQ จากผลงานธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่แข็งแกร่งขึ้น (PNPC และ NN2) และผลงานของ Paiton ที่ดีขึ้นด้วย
Valuation & Action
เราปรับเพิ่มคำแนะนำ RATCH ขึ้นเป็น “ซื้อ” และขยับไปใช้ราคาเป้าหมายใหม่ปี 2570F ที่ 43.00 บาท (SoTP, WACC ที่ 5.0%) จากเดิม 29.00 บาท ราคาเป้าหมายใหม่มาจาก: i) การขยับ valuation ไปเป็นปี 2570F ii) การต่ออายุ PPA ของ RG และ iii) ปรับลด WACC ลงที่ 5.0% จาก 5.3% เพื่อสะท้อนโครงสร้างเงินทุนใหม่ของ RATCH ซึ่งมีต้นทุนหนี้สินลดลง ราคาหุ้น RATCH มีโอกาส re-rate ขึ้นสู่ที่ $\ge$46 บาท/หุ้น (BVPS) หนุนจากวัฏจักรการขยาย capacity ใหม่ภายใต้ PDP2569 และ Direct PPA พร้อมกลยุทธ์ลงทุนเชิงรุกมากขึ้นของฝ่ายบริหาร ซึ่งถือเป็นจุดเปลี่ยนที่ไม่ค่อยเกิดขึ้นในช่วงหลายปีที่ผ่านมา เมื่อพิจารณาราคาหุ้นในตลาดได้สะท้อนปัจจัยลบจากสินทรัพย์เดิมที่อ่อนแอไปเป็นส่วนใหญ่แล้ว นักลงทุนอาจเริ่มยอมรับ dividend yield ลดลงที่ราว 4% เพื่อแลกกับศักยภาพการเติบโตระยะยาวที่แข็งแกร่งขึ้น
Risks
การปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, เกิดปัญหา cost overruns และ ความผันผวนของ FX และอัตราดอกเบี้ย
