บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Global Power Synergy (GPSC.BK/GPSC TB)*
1Q69 ยังแข็งแกร่ง…แต่สงครามอิหร่านจะเริ่มส่งผลตั้งแต่ 2Q69
Event
ประมาณการ 1Q69F กับ conference call และแนวโน้ม
Impact
ประมาณการ 1Q69F – ผลงาน SPP ยังแข็งแกร่งและ Fx กลับมาเป็นกำไร
วันที่ 7 พ.ค. 69 คาดว่า GPSC จะเผยกำไรสุทธิ 1Q69F ที่ 1.6 พันล้านบาท (+36% YoY และ +4% QoQ) กับกำไรปกติ (ไม่รวมกำไร Fx) ที่ 1.4 พันล้านบาท (+13% YoY และ +6% QoQ) คิดเป็น 24% ของกำไรหลักทั้งปี 2569F ของเรา การที่กำไรเพิ่มขึ้น YoY จะเกิดจาก Fx กลับมาเป็นกำไร (200 ล้านบาท จาก -57 ล้านบาทใน 1Q68) GHECO-One ขาดทุนจากสต๊อกถ่านหินลดลง รายได้จากการรับรู้ค่าปรับความเสียหาย (liquidated damage: LD) ที่ 167 ล้านบาท) จากโครงการลม CFXD ผลงานของโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรีแข็งแกร่งและต้นทุนการเงินลดลง ส่วนที่กำไรดีขึ้น QoQ จะเป็นเพราะการดำเนินงานของ SPP ยังแข็งแกร่ง (ทั้งปริมาณขายไฟฟ้าและไอน้ำ) คชจ. SG&A ลดลงตามฤดูกาล ภาษีลดลง แม้จะถูกฉุดบางส่วนจากโครงการ CFXD เป็นช่วง low season ทั้งนี้ ปริมาณขายไฟฟ้ารวมลดลง 22% YoY และ 28% QoQ จากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนของ GHECO-One (88 วัน) ส่งผลให้ไม่มีรายได้จากการปรับลดค่าความพร้อมจ่าย (available payment: AP) ราว 10 ล้านบาท/วัน แต่อย่างไรก็ดี ธุรกิจ SPP ยัง outperform ธุรกิจ IPP โดยปริมาณขายไฟฟ้ารยังเติบโต (+3% YoY และ +3% QoQ) จากอุปสงค์ภาคเคมีที่แข็งแกร่งและปริมาณไอน้ำ (+9% YoY และ +6% QoQ) ภายใต้ค่า Ft ที่ 0.09 บาท/kWh (-38% QoQ) ราคาก๊าซและถ่านหินของ SPP ลดลง 13% YoY แต่ทรงตัว QoQ
แนวโน้มไตรมาสถัดไปของปี 2569F เป็นอย่างไร…?
เราคาดกำไรหลัก 2Q69F จะลดลงทั้ง QoQ และ YoY จาก margin ของ SPP ถูกกดดันจากราคาก๊าซเพิ่มเป็น ~350 บาท/mmbtu เทียบกับค่า Ft ที่ 0.16 บาท/kWh และปริมาณขายอ่อนตัว แต่ทว่า กำไร 3Q69F น่าจะฟื้นตัว QoQ จากไซยะบุรีเป็นช่วง high season และ margin ของ SPP ที่ดีขึ้นเล็กน้อย (ต้นทุนก๊าซลดลง) ก่อนจะทำจุดต่ำสุดของปีใน 4Q69F จากความเป็นไปได้ที่ราคาก๊าซในประเทศ (อิง Dubai lag) จะปรับขึ้นรวมถึงปัจจัยฤดูกาลกดดันจากคชจ. SG&A สูงขึ้น การปิดซ่อมบำรุง และอุปสงค์ที่อ่อนตัว
ราคาพลังงานพุ่งขึ้นทำให้ margin ของ SPP เพิ่ม downside risk
แม้ขณะนี้ กำไรปกติปี 2569–71F ของเราจะต่ำกว่าตลาด 4–6% แต่เรายังเห็น downside risk จากความผันผวนของราคาพลังงานที่กดดัน margin ของ SPP โดยแม้ Asia LNG JKM จะลดลงจากจุดสูงสุด US$22/mmbtu เหลือ ~US$16/mmbtu ในปัจจุบัน แต่การวิเคราะห์ sensitivity ของเราชี้ว่าราคา LNG ที่เพิ่มขึ้นทุก ๆ US$1/mmbtu จะทำให้ต้นทุนก๊าซของ SPP ในไทยเพิ่มราว ~10 บาท/mmbtu เมื่อเทียบกับสมมติฐานปี 2569F ของเราที่ US$10/mmbtu และทำให้กำไรทั้งปีนี้ของเราอาจมี downside สูงถึง ~17%
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำ “ถือ” GPSC ราคาเป้าหมายที่ 37.00 บาท (DCF, WACC ที่ 7.2%) แม้เราเชื่อว่าสงครามในตะวันออกกลางได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว แต่ความเสียหายต่อโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงานจะทำให้ราคา Asia LNG JKM ยังคงสูงกว่าในอดีตที่ US$9–11/mmbtu เป็นนัยว่าฐานกำไรที่สูงขึ้นเชิงโครงสร้าง และ margin ของ SPP ไม่น่าจะกลับไปสู่ระดับสูงในอดีต เช่นเดียวกับ valuation ที่อาจไม่กลับไปสู่ระดับเดิมจากที่นักลงทุนยังคงรวม risk premium ท่ามกลางวัฏจักรดอกเบี้ยขาลงที่ใกล้จบรอบ แม้ว่าจะมีโอกาสเก็งกำไรระยะสั้นเมื่อความตึงเครียดผ่อนคลายลง
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย
