บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
ความตึงเครียดด้านภูมิรัฐศาสตร์ยังช่วยหนุนค่าการกลั่น (Outperform‧Upgraded)
Event
ประมาณการ 2Q69F, ปรับเพิ่มประมาณการกำไรเต็มปี, ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายและคำแนะนำ
Impact
คาดว่ากำไรสุทธิใน 2Q69F จะเพิ่มขึ้น 29% YoY แต่จะลดลง 57% QoQ
เราคาดว่ากำไรสุทธิของ TOP ใน 2Q69F จะอยู่ที่ 8.3 พันล้านบาท (+29% YoY, -57% QoQ) โดยกำไรที่เพิ่มขึ้น YoY จะมาจาก market GRM ที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเป็น US$20.6/bbl (+296% YoY, +62% QoQ) เพราะได้แรงหนุนจาก spread ที่เพิ่มขึ้นของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลที่เพิ่มขึ้น แม้ว่ารัฐบาลจะเข้ามาแทรกแซงราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นโดยผ่านการบังคับลดราคา i) 2 บาท/ลิตร ระหว่างวันที่ 9-23 เมษายน, i) 5 บาท/ลิตร ระหว่างวันที่ 24 เมษายน – 9 พฤษภาคม และ iii) 3 บาท/ลิตร ระหว่างวันที่ 10-19 พฤษภาคม ในขณะเดียวกันกำไรที่ลดลง QoQ เป็นเพราะเราคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ (รวม NRV) 7.1 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ 1.67 หมื่นล้านบาทใน 1Q69 เพราะราคาน้ำมันดิบดูไบร่วงลงมาจาก US$128/bbl ในเดือนมีนาคม เป็น US$79/bbl ในเดือนมิถุนายน นอกจากนี้ เรายังคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของ TOP จะลดลง 5% QoQ เป็น 295 KBD เพราะโรงกลั่นปิดซ่อมบำรุง CDU#1 ซึ่งมีกำลังการผลิตติดตั้ง 45 KBD ตามแผนนานหนึ่งเดือน สำหรับรายการที่ไม่เกี่ยวกับการดำเนินงาน เราคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงลดลง QoQ เหลือ 1.5 พันล้านบาท จาก 8.3 พันล้านบาท ในขณะที่คาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนพิเศษ 1.0 พันล้านบาทที่เกี่ยวข้องกับการตัดจำหน่าย catalyst ที่ล้าสมัยและการประเมินมูลค่าท่อส่งใหม่ภายใต้โครงการ CFP ใน 2Q69F
ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2569F/2570F ขึ้นอีก 55%/13%
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิของ TOP ในปี 2569F ขึ้นอีก 55% เป็น 3.34 หมื่นล้านบาท (จาก 2.15 หมื่นล้านบาท) และปี 2570F ขึ้นอีก 13% เป็น 1.93 หมื่นล้านบาท (จาก 1.71 หมื่นล้านบาท) เนื่องจากปรับค่าการกลั่นเพิ่มขึ้น โดยเราปรับเพิ่มสมมติฐาน market GRM ของ TOP ในปีนี้ขึ้น 49% เป็น US$10.4/bbl และปีหน้าขึ้นอีก 7% เป็น US$7.2/bbl เพื่อสะท้อนถึง spread ที่ดีกว่าคาดของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซล ท่ามกลางสถานการณ์สหรัฐ-อิหร่านที่กลับมาตึงเครียดใหม่ตั้งแต่วันที่ 12 กรกฎาคม แต่อย่างไรก็ตาม เราได้ใส่ผลขาดทุนพิเศษ 1.0 พันล้านบาทที่เกี่ยวข้องกับการตัดจำหน่าย catalyst ที่ล้าสมัยและการประเมินมูลค่าท่อส่งใหม่ภายใต้โครงการ CFP เข้ามาในประมาณการของเราด้วย
Valuation & action
เราขยับไปใช้ราคาเป้าหมาย 1H70F ที่ 70.00 บาท จาก 50.50 บาท อิงจาก adjusted EV/EBITDA เท่าเดิมที่ 5.75x เพื่อสะท้อนถึงการปรับเพิ่มประมาณการกำไร นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มคำแนะนำ TOP จากถือเป็นซื้อ เนื่องจาก i) คาดว่าผลประกอบการจะแข็งแกร่งใน 2Q69F และ ii) คาดว่าค่าการกลั่นจะสูงต่อเนื่องนานขึ้นจากการที่สถานการณ์สหรัฐ-อิหร่านกลับมาตึงเครียดใหม่ตั้งแต่วันที่ 12 กรกฎาคม
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี รวมถึงความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับ UJV ซึ่งเป็นอดีตผู้รับเหมาหลักของโครงการ CFP
